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投资策略 | 盒子比鸡蛋还多的指数投资

财经智识 <更多内容 2017-05-19 17:34:12

先跟大家分享一个好消息,我们刚刚完成了下面这本书的翻译,希望尽快可以和大家见面。以我们自己的标准来看,中文读起来会十分顺畅,当然也要感谢原作者妙笔生花。出版社(暂时保密)给我们一个建议,书名要改得别让证监会挑毛病,因为低风险高回报听上去很像国内无处不在的金融骗局。不过特别有意思的一点,书里讲监管对于风险的态度,恰恰是低风险资产回报比高风险资产更出色的原因之一。

这本书并不厚,我想大家拿起中文版可以在3个小时左右读完,其实作者是刻意写短的(不过我们翻译还是花了很多时间,当然,作者们写这本书花了大约一年时间)。如果要把这个投资悖论的发现过程和转化成基金投资的操作细节都一一写出来,作者说可以写成现在的三倍那么长。之所以写短一些,作者的解释如下:

17世纪的哲学家布莱兹·帕斯卡(Blaise Pascal)曾说过:我希望把信写的更短一些,但我并没有这个时间。这是我非常喜欢的另一个悖论。也是这个悖论使我试图把这本书写的尽可能短,“内容尽可能简单,简单到无法更简单的地步”。

这段话让我陷入沉思,因为我最近打算出几本很长很厚的书,看来未必明智。

等不及的朋友,可以先看看我之前就这个投资悖论写的两篇文章:

量化投资趣谈9 | 低风险股票的回报更低还是更高?

量化投资趣谈11 | 量化策略里的龟兔赛跑哲学(修订版)

我在文章里说低风险高回报不仅在股票市场成立,在其他资产类别也成立。翻开上面这本书,你们会发现这个投资悖论在债券、商品、期权、共同基金、彩票、赌马、私募股权、房地产都成立,甚至好莱坞电影情节也是如此。

我会为这本书新写一个序,介绍我和我的大学同学在低风险投资的研究上更多的故事。我们还会在附录收入低风险投资在中国也有效的证据!

有趣的是,我认识的三位因子投资研究专家侯科威,陈雪和张橹教授,刚刚在美国国家研究局的网站上贴出一篇重磅作品:"复制市场异常"。所谓市场异常就是指违反标准理论模型(也就是资本资产定价模型CAPM)的实证发现。由于这么多年来华尔街依然依靠这个不靠谱的CAPM评价基金经理的业绩表现,基金经理即使没有真实水平,也可以让客户满意。但只要换上学术界最新的理论模型,这些基金经理就原形毕露了:没有真实的能力战胜市场。

那么战胜市场要靠什么呢?学术界过去找到了数百个可以打败CAPM理论的因子,我记得最多的一篇文章讲有600多个,但只是总结不是评价靠不靠谱。而这次,侯,陈,张的论文写了130页,一口气检测了447个发表的因子,他们发现,如果采取更加严格的统计标准,现在还有效的因子有46个。这个结果让我既不意外又意外。不意外是因为本来学术界发表那么多因子就不靠谱,许多新因子只是旧因子的会计变形,采取的统计标准也不够严格(t值为2是不够的!看不懂本文提到的t值没有关系,不影响理解)。教授们发表这些文章(有时候要靠混圈子,朋友们互相审稿帮忙)也只是为了混口饭吃,这是业内人士心照不宣的事实。此外,就算是能赚钱的因子,一旦发表,就会被基金经理积极模仿,很快就会魔力消失(事实上,华尔街最聪明和最赚钱的基金认真读学术界论文,从中发现赚钱的因子,这样当别人还在继续使用CAPM评估业绩的时候,他们就显得鹤立鸡群!不过我在香港中文大学的朋友曹杰教授发现,大部分基金都是傻钱主宰,他们还是在继续使用CAPM,基金经理也根本不懂因子投资,所以现在他们的业绩表现越来越输给市场,钱也就越来越多流入到指数基金和ETF,这才有了巴菲特的赌局,和ETF突破只用了一年就在今年4月底4万亿美元,超越对冲基金3万亿美元的故事了)。

不过让我意外的是,还能剩下46个有效的,这远远比我想象的多。可能是因为三位教授设置的t值门槛只有3,而一些研究认为应该要到4才可靠,这样会继续减少还能战胜CAPM理论的因子。我认为有6-8个稳健可靠,不随时间消失的就不错了,因为这些剩下来的都有特殊原因,是基金经理不愿意去利用的(具体什么原因,可以等待我们翻译的书),比如大家知道的“价值”因子,“动量”因子,还有就是上面书里写的“低风险”因子了(告诉大家,其t值超过了9!)。一些基金很聪明地把这些因子叫做智能贝塔(smart beta),不过你现在应该知道真正可靠的其实不多。就算没有侯,张,陈的文章,这也是聪明投资者应该具备的基本常识。

值得一提的是,低风险因子在40多年前就被学者发现了,但这是最让人难以置信的,学者们都不信,直到2004年被再次证实。资产管理行业迅速跟进,在2005年推出低风险股票基金,这个是学术领先实践的例子。

下面这张图是因子论文发表之后,在美国股市效力改变的例子。规模因子在1981年发表之后,在美国就基本失效了,不过2000年后又起死回生,个中缘由我以后再解释,顺带说一句,规模因子在其他发达和新兴市场还继续有效。Fama和French在1993年发表的三因子模型虽然没有面临多大的失效,但他们在2013年发表五因子模型不久,价值因子和投资因子就遭遇了麻烦。至于质量因子,正是芒格所提倡的,也就是他改变了巴菲特的“捡烟屁股”的价值投资哲学。质量和价值的结合早就了巴菲特和芒格的传奇经历(这段故事我有时间就写出来)。但有点让人哭笑不得的是,学术界直到2013年才正式发现质量因子!这次,实践领先了学术,而且领先了50年!

之前和大家说过,紧接《投资策略 | 巴菲特赌局,谁是最大赢家?》一文,我写了《你真的认识ETF和被动型投资?》一文,下周一会刊登出来,我相信这篇对指数投资利弊的分析是在中文世界目前可以找到的最全面的分析。

不过,文章还没发出来,今天早上就收到彭博寄来的新一期商业周刊,里面有一张关于ETF和智能贝塔的图十分有趣,标题是“盒子比鸡蛋还多”。不过,在美国股票型共同基金数量超过个股数量是很早以前的事情了,现在只不过重新发生在ETF身上而已。

从下图可以看得很清楚,ETF的数量从1975年第一只基金以来增长得都很缓慢,不过从2010年到2012年就翻了4倍,突破1000只,现在的数量已经超过5000只了。我之前半开玩笑半认真说这是巴菲特赌局的功劳。但很多人未必知道,近20年来,美国股市中的上市公司股票数目却在减少。图里说1995年美国有7487只个股,达到巅峰,而到现在数目就下跌了42%,只有4300多只。侯科威和张橹教授在Ohio State大学的同事Rene Stulz教授研究过这个“消失的美股”现象,主要原因之一是监管变严,企业合规的成本太高,对小公司来说上市变得得不偿失。其实这个现象在全球很多国家都存在,不过有个例外。我一说例外你就可以猜到答案了:中国上市公司的数量越来越多。

图片下半部分说过去三年有1.4万亿美元流入了ETF,截止到2016年底,智能贝塔ETF占了整个ETF资产规模的23%,在这个过程中,到底是学者的研究起的作用更大,还是资产管理公司的基金经理,销售人员,还是巴菲特,金融自媒体起的作用更大,就说不清楚了。

看到这里,相信我激起了大家进一步了解指数基金,智能贝塔的兴趣,那就请您下周一打开手机,看看我们对指数基金利弊的全面分析,今天这篇,权当做餐前小菜吧。

本文来自大风号,仅代表大风号自媒体观点。

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